据上交所消息，浙江振石新材料股份有限公司（下称“振石股份”）沪市主板IPO定于2025年11月18日上会。保荐机构为中金公司，保荐代表人为苏海灵、唐加威。

本次振石股份拟IPO募资39.81亿元用于扩产及海外布局。然而，这家2019年从港股私有化退市的企业，在退市后的经营周期内未能实现“轻装上阵”，反而陷入“债务高企”的困境——IPO前夕向实控人家族大额分红的争议背后，是持续高企的负债与紧张的现金流，再叠加“采购绑关联、销售对接关联体系”的经营格局及与中国巨石的深度绑定，使得其业务独立性风险尤为突出。

分红“精准”输送：实控人分走82%利润，债务期仍“借钱分红”

振石股份的分红操作堪称“向实控人倾斜”的典型案例。2022年，公司实施现金分红5.40亿元，占当年7.74亿元归母净利润的69.77%；2023年再推6.00亿元现金分红，分红比例进一步提升至75.95%，两年累计分红11.4亿元，覆盖了同期13.8亿元归母净利润的82.6%。

这一分红方案的“倾斜性”源于高度集中的股权结构。张毓强通过直接及间接持股控制公司90.51%股权，其子张健侃（现任公司董事长）持股6%，父子二人合计掌控96.51%的表决权。这意味着，11.4亿元分红中，超11亿元直接流入张氏父子腰包，中小股东仅能分得剩余不足4000万元。

更值得警惕的是，这份“慷慨分红”发生在公司债务高企的退市后经营周期内——自2019年私有化退市以来，振石股份不仅未通过业务优化降低债务，反而在2022-2023年分红期间，将短期借款从15.87亿元增至32.40亿元，形成“一边举债补充现金流、一边高额分红”的矛盾操作，进一步印证其“债务高企”的困境。

这令人不禁质疑其存在“上市前套现”嫌疑：是否在将公司利润提前转移后，再通过IPO向资本市场募资填补债务缺口，形成“分红套现+募资补债”的循环。

财务压力与债务困局：现金流持续失血，负债三年半增超2倍

与大额分红形成刺眼对比的，是振石股份退市后持续紧张的资金状况、高企的负债压力，以及堪忧的盈利质量，“债务高企”的困境愈发明显。

招股书显示，2022年至2023年，振石股份经营活动产生的现金流量净额连续两年为负，分别为-2.08亿元和-4.09亿元，经营现金流根本无法覆盖分红支出，只能依赖外部借款支撑日常运营与分红需求。

即便将时间线拉长至2022年-2025年上半年，公司三年半内经营性现金合计净流出仍达4.08亿元，意味着主营业务不仅未创造现金，反而持续消耗资金，盈利成色不足。

为缓解盈利质量争议，振石股份在申报稿中称，受业务结算方式和票据处置方式影响，公司按照现金流商业实质模拟测算后，报告期各期调整后的经营活动产生的现金流量净额分别为17735.45万元、32781.76万元、84416.85万元、17175.05万元。

但即便采用这一调整后数据，经营活动现金流量净额与净利润的比值仍长期低于1（2022年0.23、2023年0.41、2025年上半年0.42），仅2024年因票据结算节奏变化短暂高于1（1.39），说明公司利润转化为实际可支配现金流的能力依然薄弱，盈利质量并未得到根本改善，退市后的经营优化未能有效缓解债务压力。

负债端数据更直接暴露债务困局。2022年末至2025年上半年，公司短期借款规模在15.87亿元至32.40亿元间波动，截至2025年6月，短期借款仍达18.88亿元，而货币资金仅14.89亿元，资金缺口超4亿元，始终无法覆盖短期债务，流动性风险持续累积；长期借款则从2022年的8.30亿元增至2025年上半年的27.88亿元，三年半内增长超2倍，资产负债率长期维持在71%左右的高位，远超同行业45%-55%的平均水平。

一边是经营现金流告负、负债高企，一边是向实控人家族大额分红，这种“拆东墙补西墙”的操作，不仅加剧了公司资金压力，更让“债务高企”的困境难以缓解。令人不禁质疑：其39.81亿元募资若仅用于填补债务或延续现有依赖关联的经营模式，而非从本质上改善独立盈利能力，上市后恐仍难以摆脱债务依赖。

76%关联采购+管理层绑定，经营独立性存风险

振石股份IPO的核心隐忧，在于业务端与管理端形成的“双重关联闭环”——这既制约其退市后突破经营困境，也对债务缓解形成阻碍，严重削弱其独立性与自主改善债务的能力。

供应链方面，报告期内振石股份向前五大供应商采购占比超82%，其中对关联方中国巨石采购占比常年约7成（2022-2025年上半年金额21.12亿-15.32亿元，占比68.97%-76.53%）。

这种依赖与管理层背景深度绑定：实控人张毓强曾长期任中国巨石总经理（2024年3月卸任），现仍兼副董事长；其子张健侃（振石股份董事长）同时任中国巨石董事，导致两家利益纽带紧密，振石难以建立独立供应链。即便2025年尝试第三方采购，E6规格玻纤价格仍比国际复材低8%-10%，且定价仅挂钩碳酸锂，监管层质疑其“非市场化定价”是否存在利益输送——若利润通过分红转移，公司将持续背负高额债务，陷入“关联依赖-利润转移-债务高企”循环。

销售端关联依赖进一步加固闭环。报告期内，振石向中材科技（与中国巨石同属中国建材集团）销售收入占比稳定在12%左右，形成“采购-销售-管理层”三重关联格局，使其沦为中国建材体系内“加工车间”，业务自主权被削弱。退市以来，公司未能拓展独立客户，收入高度依赖关联方，难以通过业务增长缓解债务，“债务高企”困境难破。上交所已两次问询，要求说明关联交易对独立性的影响及是否依赖中国巨石，这既关乎上市资格，也决定其能否自主改善债务。

业绩承压+大额扩产：债务期扩产76%，产能消化不足恐加剧资金负担

叠加关联依赖与债务困局，振石股份退市后的业绩表现持续承压，而其计划在债务高企期激进扩产76%，若未来产能消化不足，恐进一步加剧资金负担。

报告期内，公司营收从2022年的52.67亿元降至2024年的44.39亿元，2024年同比下滑13.37%；归母净利润从7.74亿元回落至6.06亿元，2024年同比下滑23.43%，营利双降态势显著，退市后未能实现业绩稳步增长，债务偿还缺乏稳定收入支撑。核心业务中，光伏材料持续亏损，2022年-2024年毛利率分别为-40.92%、-109.44%、-80.08%，成为业绩拖累项；境外市场营收占比也从25.99%降至15.89%，退市后海外业务拓展遇阻，收入来源进一步受限。

研发投入不足则制约了债务缓解的潜力。2022年-2024年，公司研发费用率分别为3.08%、3.32%、3.62%，均低于同期同行业3.55%、3.72%、3.87%的平均水平，直至2025年上半年才以3.34%略超行业平均的3.18%。研发人员配置也显薄弱，截至2025年6月，公司4272名员工中技术人员仅463人，硕士及以上学历员工占比仅1.47%，创新能力与行业龙头存在明显差距，难以通过技术突破打开新市场、改善债务状况。

即便面临业绩承压、研发薄弱的现状，振石股份仍计划通过IPO募资超九成（36.06亿元）用于扩产，项目建成后总产能将从2024年的54.0万吨增至95.3万吨，扩张幅度达76.48%。但从历史数据看，报告期内公司产能利用率呈波动下滑趋势，2022年-2024年分别为91.52%、75.84%、81.72%，2025年上半年存货更是增至10.51亿元，反映出当前产能已存在一定消化压力。

在业绩下滑、市场需求未明确回暖、自身消化能力不足，且业务与管理层均高度依赖关联体系、“债务高企”的困境未改善的情况下，此番大额计划，若未来产能消化不足，不仅难以实现预期收益，反而会因固定资产折旧增加（预计年增折旧2.8亿元）、流动资金占用加大，进一步加剧资金压力与债务负担，让债务困局陷入“扩产-库存积压-现金流紧张-增债”的恶性循环。

EBD

声明：本文根据企业招股书、定期报告、媒体公开报道等公开资料撰写，