文：菲奥娜·辛科塔 编辑：吴海珊

“人工智能（AI）泡沫论”近期重挫美国科技股，此前AI股更是创下了DeepSeek冲击以来的最大单日跌幅。11月19日，英伟达财报超出预期，暂时缓和了市场情绪，但这并未持续太长时间。

英伟达在公布财报后的盘后时段股价大涨，11月20日开盘亦攀升，标普500涨幅一度接近1%，但随后大盘跳水，最终标普500收盘跌超1.56%报6538点。

可能是市场仍对AI主题将信将疑，也可能是同一天公布的9月非农报告超出了预期，导致12月降息概率进一步下降。若跌破6500点（10月低点），可能进一步下探6360点（9月低点）。不过，当前整体华尔街投行对美股的前景仍持乐观态度，双位数的盈利增速依旧是支撑美股的核心。

英伟达财报缓和“AI泡沫论”

英伟达于11月19日发布第三季度财报。英伟达是整个AI资本开支链条的源头，它的订单约等于全球AI投资的总量，而这份财报的发布也正处于市场担忧“AI泡沫论”之际。

估值担忧仍是当前市场关注核心。投资者愈发认为，AI硬件的增长潜力已充分反映在股价中，同时超大规模公司在经历大规模资本支出周期后即将暂停扩张。微软与英伟达已向AI基础设施投入巨额资金，但更便宜的开源AI替代品迅速崛起，使得英伟达的高估值愈发难以维持。若这一市场最青睐的动量引擎最终失速，可能会引发科技板块乃至整个股市的大范围去风险化操作。

所幸英伟达的这份财报全面超出了预期。此次英伟达不仅三季度总营收两年来首次同比加快增长62%，最关键的数据中心收入也创历史新高，同比增长66%。此外，各界更为关注的是四季度的业绩指引，650亿美元的指引超出了华尔街约620亿美元的预期。

事实上，英伟达似乎有意平息投资者对“AI泡沫”日益增长的担忧，这种担忧在过去两周内导致高盛覆盖的人工智能公司股价下跌8%，而标普500指数仅下跌2%。具体而言，英伟达强调需求环境持续超出其预期，云客户产品售罄，新旧两代GPU的安装均得到充分利用。支撑这种环境的是强劲的客户资本开支（2026财年预计资本支出为6000亿美元，而2025年初为2000亿美元），这得益于算力需求的不断增长，因为模型构建者正在提高“智能”。

其中，营收业绩和展望均超出市场预期，主要得益于数据中心，尤其是 Blackwell。数据中心业务营收在2026财年第三季度环比增长25%，同比增长66%，其中计算业务营收环比增长27%，同比增长56%；网络业务营收环比增长13%，同比增长162%。

目前，GB300占Blackwell收入的大部分；Rubin的产量仍有望在2026年下半年提升，并暗示了收入可见性。计算收入增长主要由GB300推动，其超越了GB200，贡献了Blackwell收入的三分之二。同时，Hopper收入达到20亿美元（自推出以来第13个季度），H20收入在2026财年第三季度达到5000万美元。

质疑仍未消

不过，投资圈的AI质疑论似乎并没有完全消除，这从11月20日的市场表现就可见一斑。关键在于，当前各界对于终端应用未来能否盈利仍持观望态度，毕竟OpenAI一年的营收约为130亿美元，而算力的预算就已经高达1万亿美元。

对于大部分“科技七巨头”而言，这些企业依然能够稳定产出庞大的自由现金流，并持续开展回购与分红——这一点在当年的互联网泡沫时期几乎不可想象。即便不谈AI概念，它们本身的盈利能力与业务韧性也相当可观，尤其是云服务与数据中心的需求依旧强劲。因此，即使未来出现AI领域的估值回调，这些头部公司的主要风险更多体现在市值波动，而非公司基本面或生存压力。

相较之下，第二、第三梯队的AI基础设施供应商境况就不那么乐观了。近期市场中跌幅最深的，往往是这些定位于AI算力或云资源的“新玩家”。如今，凡是让投资者对其商业模式的持续性产生怀疑的公司，都会在这一轮调整中遭遇大幅抛售。它们普遍具有三个特征：资本开支沉重、估值偏高、护城河尚未稳固。

CoreWeave就是最具代表性的案例之一。过去一个月公司股价累计下跌近45%（尽管一年内仍然上涨近100%）。作为英伟达投资并支持的云服务初创企业，CoreWeave主打高算力AI训练，与AWS、Azure等综合型云巨头不同，其业务更加聚焦于AI和大模型训练等GPU密集型场景。

然而市场的忧虑集中在几个核心问题上：供应链高度依赖英伟达，而本季度因GPU供给紧张下调营收指引，这对市场信心打击尤为明显；资本开支急剧放大，包括大规模的数据中心建设、电力扩容以及机架租赁投入，使得现金流压力加重；估值过高却尚未盈利，CoreWeave在私募市场的估值一度冲到160亿美元～190亿美元区间，但收入确认波动显著；缺乏巨头级护城河，AWS、Azure和Google正在同步扩张算力，与其形成直接竞争。

与此同时，甲骨文也正在成为空头重点关注的对象。自9月以来，这家公司的股价经历了极端过山车般的走势：在宣布与OpenAI达成规模高达近3000亿美元的巨额订单后，甲骨文股价一度大幅跳涨，冲高至接近330美元。然而近期股价却几乎回吐了全部涨幅，重新跌回220美元附近，市值蒸发逾3000亿美元。

尽管甲骨文在全球云服务领域的市场份额远低于主要竞争对手（约为行业领先者的十分之一），其“剩余履约义务”（RPO）却出现显著上升，显示未来订单储备强劲。但是，甲骨文正从一家以稳定现金流著称的传统软件巨头，转变为类似CoreWeave的“新型云服务公司”（Neo Cloud）。这一模式要求公司加大基础设施建设与资本投入，因此甲骨文的CDS（信用违约互换）攀升并非不合理。

降息概率下降暂压制美股

除了“AI泡沫论”，12月降息概率的下降也在影响市场情绪。

最新的9月非农就业数据超出预期，新增11.9万岗位，远高于预期的5万岗位，对前两个月数据进行了3.3万岗位的下调修正；失业率意外上升至4.4%，为四年来最高；月环比工资增长为0.2%，低于预期的0.3%，也低于上月的0.3%。

这份数据是政府重新开放后的首份主要就业报告，呈现出美国劳动力市场的混合信号，使美联储下个月的决策更加复杂。由于美国政府停摆，10月非农数据将不会发布，因此这是12月会议前的最后一份非农报告。

但是，也就是在同期发布的10月FOMC会议纪要显示立场偏鹰派。纪要显示许多政策制定者认为12月不需要降息。市场现在预计12月降息25个基点的概率仅为27%，与数据发布前持平，一个月前超过90%。

部分官员对于通胀的担忧仍在阻碍持续降息的决定。同时，市场对经济放缓的担忧可能被夸大了。截至11月17日，亚特兰大联储公布的第三季度GDP预测值仍高达4.1%。

从技术面来看，标普500在跌破上升通道后，在6575点遇阻反弹。11月19日时一度反弹并测试50日均线及上升通道下轨阻力。若突破阻力，可恢复至6920点历史高位；若无法站稳6575点，则可能回落，若跌破6500点（10月低点），可能进一步下探6360点（9月低点）。

不过，从历史上来看，在整体利率下行通道、经济增长大致无恙、企业盈利仍然健康的环境下，美股很难出现明显的估值压缩。当前，一众华尔街投行仍看好年底或明年的美股行情。

事实上，三季度财报也已出现盈利复苏的早期迹象——标普500营收超预期幅度达2.2%（为长期平均值的2倍），罗素3000中位数公司的每股收益增长达到8%（为四年来最强）。研究显示，在盈利增长高于中位数（约7%-8%）且货币政策宽松的时期，估值出现显著压缩是非常罕见的。短期风险或在于货币政策不够鸽派、流动性收紧，可能继续压制高动能板块（这一情况已经开始显现，短期可能持续）。

（本文已刊发于11月22日出版的《证券市场周刊》。作者系嘉盛集团资深分析师。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中个股仅为举例分析，不作买卖建议。）