作者 | 丁卯

2月10日，谷歌母公司Alphabet在全球债券市场投下一枚震撼炸弹。

此次Alphabet启动了大规模的多币种、多期限债券融资，其中美元债的发行规模从150亿美元加码至200亿美元，认购订单峰值突破了1000亿美元。

但真正让市场哗然的，是其在英国市场发行的以英镑计价的100年期债券，这是1997年摩托罗拉以来，大型科技公司首次尝试这种跨世纪融资。

据悉，这笔债券的融资计划为10亿英镑，但认购订单峰值接近100亿英镑，实现约10倍的超额认购；而最终的票面利率仅为6.125%，仅比同期英国10年期国债高出约120个基点，反映出市场对谷歌信用的高度认可。

在AI迭代以“周”计算的时代，是谁在为谷歌的世纪债券买单？这次融资背后又暗藏怎样的风险？

01

为什么要发世纪债券？

据披露，谷歌此次融资的核心目的，是为人工智能基础设施的巨额投入筹备长期、低成本的资金。

近年来，在如火如荼的算力竞备赛之下，全球互联网巨头为了保持领先身位，持续调高资本开支力度，以此来匹配算力的疯狂扩张。根据高盛的预测，2026年，头部互联网巨头的资本开支总额有望接近5500亿美元，比十年前增长了十余倍。

图:科技巨头资本开支预测

数据来源：高盛，36氪整理

而其中，仅谷歌一家年初披露的资本开支计划就高达1850亿美元，较2025年呈现翻倍。这意味着谷歌每天睁眼就要在数据中心、TPU芯片和电力设施上烧掉近5亿美元。

尽管巨头们坐拥千亿现金储备，但面对如此大规模的投资强度，内部现金流仍不足以应对其AI野心。而发债就成了巨头拿到未来市场份额的低成本“入场券”。

根据标普的预测，2025年全球数字中心相关的债务发行规模达到了1820亿美元，为2024年的近一倍。而从去年9月至今，谷歌、甲骨文、Meta、亚马逊四家公司就从债券市场抽走了近1400亿美元的流动性。

图：去年9月至今美国科技巨头发债规模

数据来源：公开资料整理

当Meta刷新非并购债记录、谷歌抛出世纪账单，投资者不禁要问：究竟是谁在为这场跨世纪的债务慷慨解囊？

02

谁在疯狂抢购？

从历史上看，发行百年债券的主体通常为主权国家，或者牛津大学、麻省理工这类具备“永续性”的学术殿堂。相比之下，谷歌作为一家成立不足30年的科技公司，如今却向市场许下一场百年偿债承诺，听起来似乎有些荒诞。

然而，现实却上演了极度的反差。这场融资不仅没有遇冷，反而引发了金融市场的疯狂抢购。这笔世纪债最终超额认购倍数近10倍，票面利率仅为6.125%，相当于谷歌以比同期英国10年期国债高出120bp的溢价，就锁定了长达100年的廉价资金。

那么，背后的“金主”到底是谁？

抢购这笔世纪债券的，主要是来自英国和欧洲的养老金计划和大型保险公司。为了确保收益的绝对稳健，此类资金通常将80%以上的资产配置于债权类资产。

以养老金为例，这些机构手握数十万人的退休金，但对受益人的偿付义务却延伸至未来的30年、50年甚至80年后。由于久期长，养老金的负债端对于利率波动极其敏感。为了对冲利率风险，资产端就需要找到与负债久期相匹配的投资资产。

如果只投资10年期的债券，机构投资者就需要每隔10年进行展期，一旦利率下降，养老金就只能以更低的收益率重新投资。这种“再投资风险”不仅会增加资产的波动性，更是投资组合长期收益率下行的隐形杀手。

与此同时，一个宏观背景是，随着此前美联储的激进加息，美国企业债券收益率已攀升至08年金融危机后较高的历史水平。对于养老金、保险等机构而言，企业债的吸引力大幅提升。

图：美国高等级企业债收益率

数据来源：wind，36氪整理

一方面，对于这类机构而言，其负债端本身就是按照高等级企业债收益率进行贴现估值，因此，相比国债，投资高等级企业债可以降低利差风险，避免账面赤字的出现。

另一方面，在地缘政治波动加剧、财政赤字失控的背景下，美国国债信用出现裂痕，甚至被机构降级。相比美国国债，坐拥巨额现金、资产负债表更透明的谷歌，其长债的吸引力明显更高。

更重要的是，在当前全球利率下行的预期窗口，谷歌发行的这种超长期债券具备更高的价格弹性。在高凸性之下，长久期债具有“涨多跌少”的非对称特征。也就是未来一旦利率进入下降通道，谷歌债的价格涨幅将远超同期美国国债。这不仅能稳定养老金的资产负债表，还能为其贡献额外的资本利得收益。

综合来看，谷歌的世纪债券，填补了高信用、超长久期资产的市场真空。对于保险、养老金等机构投资者而言，投资谷歌世纪债事实上并非在押注谷歌的百年兴衰，而是用当下确定性最高的筹码，完成一次对抗时间杠杆的资产配置。

03

AI“永生”？

然而，这场跨世纪的信用背书中，却隐藏着天然的风险：技术迭代速度与债务期限的严重错配。

在AI技术日新月异的当下，TPU、GPU等算力芯片的有效使用周期只有3-5年，数据中心的设计寿命也仅约15年。这意味着，在100年的债务存续期内，谷歌必须进行20-30次的大规模设备再投资与债务周期相匹配。

如果AI带来的ROI无法跑赢技术折旧速度，这笔百年“低息贷款”，可能会演变成公司巨大的财务枷锁，甚至成为刺破AI泡沫的一根利刺。

这种“基建先行、债务驱动”的狂热，与150年前的铁路债务狂潮如出一辙。

19世纪中期，美国进入“铁路大跃进”时代，并催生出人类历史上第一次现代基建狂潮。

1862年《太平洋铁路法案》出台，规定每修建一英里铁路可获得1.6万-4.8万美元政府贷款，和沿线6400英亩土地。高额利益驱动下，资本蜂拥而至。

在1865-1873年间，美国铁路里程从3.5万英里左右翻番至7万英里以上。尤其是1869年首条横贯大陆铁路完工，正式确定了铁路作为当时“硬核基建”的地位。

到1873年，美国铁路行业的总投资规模达到了约25亿美元，其中超过16亿美元以债券形式存在。作为对比，当时美国的GDP规模约90亿美元，这意味着单铁路行业债务规模占GDP比重就接近18%。

繁荣之下，危机四伏。

在过度竞争和供需失衡之下，铁路行业的困境快速涌现。1873年初，美国铁路运力闲置率突破30%，各公司为了抢客源，陷入恶性价格战，运费在五年内暴跌40%。同时，巨额债务压顶下，全美铁路行业的年利息支出估算超过1亿美元，占到全行业年利润的70%以上。

但事实上，当时多条线路尚未产生足够的盈利，大量公司被迫陷入“以新还旧”庞氏陷阱。这意味着一旦融资断裂，这座债务长城就会瞬间演化为债务危机。

恐慌迅速蔓延，在随后三年里，全美89家铁路公司倒闭，价值约8亿美元的铁路债券陷入违约。更可怕的是，这场风暴从铁路蔓延至全美，在企业破产潮下，美国失业率飙升至14%，最终以长达65个月的经济“大萧条”宣告了铁路债务狂潮的终结。

一百五十年前，人们坚信铁路是“永恒的基建”，一百五十年后，人们相信AI是“数字的基石”。历史的讽刺之处在于：铁轨确实留在了北美的大地上，但债权人却在豪赌中灰飞烟灭。

如今，疯狂基建引发的债务狂潮似乎正在重演，只不过标的资产从“钢铁导轨”切换成了“硅基算力”。如果AI的盈利神话无法如期兑现，那么今天的这场盛宴，或将成为后世眼中最昂贵的黑色幽默。