上市是一场马拉松！

作者：夏木

编辑：陶然

风品：李毅

来源：首财——首条财经研究院

念念不忘终有回响！

4月14日，深交所官网显示，军陶科技创业板IPO获受理，拟募8.5亿元。公司主要从事高可靠性电源模块、电源组件及系统研发和生产，是国内少数能够提供一站式高可靠性电源解决方案的供应商之一，也是国家级专精特新“小巨人”企业。

值得注意的是，军陶科技不是“新人”。早在2022年6月，其创业板IPO就曾获受理，7月进入问询阶段，最终2023年4月撤单。

时隔三年，再冲创业板，想来公司经验更加丰富、准备更充分，会带来哪些改变，价值底色究竟如何呢？

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从内控到股权 扎牢合规篱笆

回看首次IPO，进展并不慢。2022年6月申请获受理后，当年7月、11月就收到首轮及二轮审核问询函，次年2月收到审核中心意见落实函，距上会一步之遥，前后历时不过8个月。

形势大好时为何突然改变主意？明面看终止系公司主动为之，细观以下几方面或也是考量。

首先，内控管理历史欠账。军陶科技虽2011年便成立，但直到2018年从原控股股东镇江达普剥离后才真正开始独立发展，因此影响到内控体系的完善。招股书显示，直到2019年、2020年，公司仍然存在部分客户产品交付确认单丢失的情况，其中2019年缺少交付确认单的收入金额达523.18万元、占当期营收近8%，2020年为218.26万元。

对此，首次IPO问询中，深交所曾追问“是否反映出发行人财务基础薄弱”。军陶科技解释“是源于2019 年发行人对于单据的归档整理工作存在不完善之处，因此存少部分客户产品交付确认单缺失的情况”。

其次，股权沿革合规性质疑。2018年1月，原实控人蒋同控制的镇江达普将持有的军陶科技96.5%股权转让给现实控人厉干年控制的上海华雨，转让价1017万元。考量在于，收购资金全为借款，且直到2022年3月（IPO申报前夕）才归还。

对此，曾引发深交所两轮追问：原实控人蒋同是否存在通过股权代持、借款或其他利益安排的方式实际控制发行人？发行人是否满足资产完整、业务及人员、财务、机构独立的发行条件？

截至此次招股书披露日，厉干年直接持有公司1.8368%股权，通过上海华雨控制公司24.0339%股权，并作为上海谆陶、上海谆恒、西安硕能、上海谆轶执行事务合伙人分别控制公司2.8735%、2.0968%、1.6506%和0.7166%的股权，合计控股33.2083%。

虽然过去不代表现在，且公司已进行了优化完善，可在上市严监管、强调高质量的当下，合规是第一底座，是否彻底解决上述历史遗留质疑，或也是“二次冲刺”看点。

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净利率降、应收款增

大客户集中依赖

目光移向财务面，2023年-2025年（以下简称“报告期内”），公司分别营收2.85亿元、3.19亿元、4.03亿元，平均复合增长率18.92%；同期净利8779.63万元、8561.61万元、1.07亿元，平均复合增长率10.5%。后者不仅增速逊于前者，且2024年还出现了下行。

同时，报告期内净利率持续下降，分别为30.81%、26.86%、26.6%。类似节奏的还有流动比率，分别为3.28、2.91、2.77。期间费用率则持续上涨，分别为36.11%、39.02%、40.75%。

2023年至2025年末，军陶科技应收账款账面价值分别为1.28亿元、2.1亿元、2.32亿元，应收票据及应收款项融资账面价值分别为1亿元、8841.82万元、1亿元，上述三项合计占期末资产总额的比例为30.04%、34.2%、29.51%，应收款项规模较高，需警惕现金流压力、坏账减值风险。

报告期内，军陶科技应收账款周转率分别为2.38次/年、1.79次/年、1.72次/年，持续下行。

2025年应付票据、应付账款、预收账款等经营性负债累计0.8亿元，应收票据、应收账款、预付账款等经营性资产累计3.3亿元。业内人士指出，应付票款反映企业对产业链上下游的信用透支力，应收类资产远大于应付类负债，反映军陶科技产业链话语权或待进一步加强。

报告期内，公司前五大客户销售额占营收比分别为65.42%、66.00%和62.60%，整体占比有回落，但集中度依然相对较高。其中第一大客户销售额占比为23.81%、28.43%和25.66%。一旦合作变动，由此带来的业绩波动不可不察。

遥想首次IPO失利后，公司曾解释称“主要原因为公司收入规模较小，抗风险偏弱”。此番再战，军陶科技两方面均有可喜改善，但收入质量、抗风险力上仍有一定欠缺，需继续夯实发展根基、提升经营韧性。

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自主生产、募资补流面面观

军陶科技主营高功率密度、高效率、高可靠性军用电源产品研发、生产和销售，收入主要来自电源模块和电源系统的销售。

以2025年为例，电源模块销售金额约3.09亿元，占主营业务收入比77.27%；电源系统销售金额约7630.16万元，占比19.06%；电源管理芯片销售金额约1346.53万元，占比3.36%；其他电源相关产品销售金额约121.95万元，占比0.3%。

据读创，首次IPO报告期各期，军陶科技外协采购金额分别为1861.72万元、1676.17万元、931.28万元及460.42万元，占采购总额的比例分别为82.98%、43.24%、28.78%和28.83%；外协的主要内容为电源模块PCBA及PCBPCB：BK0877 1427.82-0.17%+自选板，公司称该外协件属于核心生产部件。

对此，深交所曾一再问询，公司是否具有核心竞争力并满足创业板定位的相关要求。如2022年11月第二份问询函，要求公司继续综合在自主生产方面的技术能力及先进性体现、电源业务产生收入及净利润增长率均远高于同行业上市公司的合理性等方面，进一步说明自身创新相关情况，以及是否属于成长型创新创业企业。

截至2025年末，军陶科技账上商誉9996.24万元。占当期净利润的九成，且尚未计提任何减值准备。主要源于当年6月通过发行股份并增资的方式取得长运通半导体技术有限公司51%的股权。若未来标的公司业绩不及预期，大额商誉减值将直接侵蚀公司利润，对盈利稳定性造成冲击。

聚焦8.5亿元的募资额，相较首次IPO申报的5.2亿元规模大幅提升。

其中，高可靠性高功率密度电源系统产业化基地项目从原来的2.92亿元减少至2.18亿元；研发中心建设项目从7776.64万元提升至1.24亿元；同时新增模块电源产能扩产项目，拟投入2.28亿元；新增商业航天低轨星用电源模块研发及筛选项目拟投入8000.02万元；补充流动资金规模从1.50亿元提升至2.00亿元。

做大做强、补短扬长之心肉眼可见，也必须必要。考量在于，军陶科技似乎并不缺钱。截至2025年末，公司账上货币资金约2.28亿元，资产负债率也由2023年底的25.67%降至2025年末的19.33%，为近三年新低。

行业分析师孙业文表示，自主生产力关系企业核心壁垒、发展稳健性，较高的商誉暗含业绩波动风险，募资合理性也关乎未来走向。创业板当下愈发强调规模质量并重，如何化解经营面“三重压”，关系军陶科技上市成败。

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四大价值看点

把好关键窗口期

当然，能二闯创业板，且跻身国家级专精特新“小巨人”企业，军陶科技自然也具备一定的价值实力，成功上市并非不可能。

首先，拥有全链条供应能力，为企业韧性成长打下基础。据招股书，军陶科技业务链条覆盖芯片、微模块、模块、组件及电源系统等多个关键环节，具备从核心元器件到系统级解决方案的全链条供应能力，是国内少数能提供一站式高可靠性电源解决方案的供应商之一。

公司官网显示，上海工厂占地30亩、建筑面积45000平方米，在上海浦东、上海松江、西安、北京、成都、武汉有六个研发中心，并构建了全国销售与服务网络。

其次，在特殊领域建立细分壁垒，竞品短时难攻破。公司长期服务于各大央国企军工集团及科研院所，业务覆盖相关单位近300家，并以此构建庞大客户体系，累计服务客户破1500家，包括中电科、中国电子、航天科工等。细分领域知名度较高，竞品短时内难逾越。

再者，积极打造增量盘，蓄力未来增长。一方面通过拓展新领域挖掘新增长点，如积极布局工业控制、轨道交通及商业航天等高景气赛道。另一面不断迭代更新产品，延展原有业务链条。截至最新招股书披露日，已开发出超100个系列2000余款全国产化电源模块产品，可向客户提供多品种、高可靠、性能稳定的全国产化电源解决方案。

最后，赛道需求稳定，从业者发展前景可观。相比其他行业，军工行业形成了相对固定的专业细分市场，尤其近年来加大开放，一些民营企业凭借技术创新、成本控制等优势逐渐崭露头角，其中就包括军陶科技。

总结下来，看点槽点都很鲜明。底气挑战交织中，军陶科技上市好似一场马拉松。抓住窗口期，快速消旧疾展新颜，以迎来一个更成熟自己、更有引领性的行业头雁，或才是此番IPO的最大看点。

军陶科技还差多少火候呢？

本文为首财原创