在全世界范围内， AI资本神话遭遇微观与宏观的双重审视

文｜《财经》特约撰稿人 金焱 发自华盛顿

编辑｜苏琦

AI算力相关的热门股票交易一直是今年全球股市牛市轨迹的关键支柱，在AI热潮推动下，美股今年来持续创高，它也帮助MSCI全球股市指标克服中东地缘政治冲突带来的一系列挑战。如今市场对于“AI泡沫”走向破灭的担忧重燃，一些围绕高杠杆策略的投机势力以及聚焦高频短线操作的投资者们从今年以来表现强劲的仓位过度拥挤AI算力相关科技股中加速轮动撤出，同时等待美国与伊朗之间和平谈判的进一步积极进展。

高盛策略师警告，AI市场已如一根被拉伸的橡皮筋，市场对负面信号的持续漠视终将迎来临界点——一旦任何一家主要科技巨头率先削减AI支出，整个AI板块的估值逻辑将面临全面重构。

高盛全球银行与市场部门策略师里奇·普里沃罗茨基（Rich Privorotsky）在周二的研报中指出，过去数周市场几乎无视了AI资本支出交易中出现的所有负面信号。他特别点出一个日益扩大的结构性背离：超大规模云计算商（hyperscalers）持续加码支出承诺，股价却持续跑输大盘；与此同时，以英伟达和台积电为代表的AI硬件股却逆势上涨。这一背离本身即是市场定价失真的信号。

全球股市大跌

过去一年金融市的狂热以韩国股市为首，这种狂热建立在一个看似坚固、实则脆弱的支点上：AI芯片需求的无限想象空间，叠加杠杆资金的疯狂涌入。但日前被称为“AI算力投资风向指数”的韩国股市迎来信仰危机——6月23日周二，韩国股市经历了一场近乎”教科书式”的崩塌，它发生得如此迅猛，以至于市场甚至来不及消化第一次熔断，便又触发了第二次。韩国综合股价指数(KOSPI)在收盘时暴跌近10%，以跌停姿态严重失守8300点关口，收于8203.94点，创下数月以来最大单日跌幅。

全球最大内存芯片制造商之一SK海力士正将生产重心转向低端产品，这一消息触发杠杆ETF大规模强制平仓。当天境外投资者单日抛售韩国股票逾25亿美元，抛压随即沿AI—半导体供应链蔓延至美股，科技股、存储器和半导体板块领跌，其中科技股的下跌动能最为强劲。这引发了以科技股和半导体为首的全球股市暴跌，资金流入防御性股票、美债以及美元。

周二，日经225指数收跌3.55%，跌2565点，报69788.38点。欧洲三大股指23日全线下跌。英国伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数报收于10428.85点，较前一交易日下跌9.00点，跌幅为0.09%；法国巴黎股市CAC40指数报收于8340.71点，较前一交易日下跌59.40点，跌幅为0.71%；德国法兰克福股市DAX指数报收于24893.58点，较前一交易日下跌246.11点，跌幅为0.98%。在中国台湾股市，有分析师已经开始把该股票市场描绘成全球AI泡沫破裂风险的典型样本：股市一年涨超100%、科技股占指数约80%、融资买股规模12个月暴增160%、散户和机构类型投资者们都在加杠杆。周二台湾加权指数收跌1.34%。

AI资本神话遭遇微观与宏观的双重审视。一方面，投资者对AI技术变现成本过高的抱怨日渐显现，这种对“投入产出比（ROI）”的普遍焦虑，正引发市场对巨头未来可能被迫削减资本开支的结构性担忧，进而放大了对科技泡沫破裂及总需求失速的恐慌。但另一方面，宏观层面的韧性正在形成对冲：美联储降息通道的开启有效缓解了分层型流动性压力，加之最新公布的ADP就业数据保持强劲、标普全球（S&P Global）本月PMI初值亦超预期回升，这些实体经济前瞻指标的向好，在短期内显著安抚了市场对经济衰退的焦虑，使AI投资周期陷入了一场“微观ROI 存疑”与“宏观景气依旧”的拉锯战。

消费者对美国经济衰退的担忧有所改善。摄/金焱

全球股市大跌显然是投资者对大型云计算企业以债务融资方式投入AI项目所引发的担忧占了上风，半导体股大幅下跌拖累市场，投资者在密切关注不断增长的债务融资型人工智能支出的同时，也为美联储可能采取更鹰派政策做准备。

在韩国经历了积压已久的结构性风险的集中释放后，周二美股纳斯达克大跌3.3%，半导体指数跌约8%，道琼斯指数表现出韧性，必需消费品、REITs、医疗保健和公用事业等防御性板块逆势上涨。高盛策略师指出，周二跌幅超过8%的12只科技股中，绝大多数年初至今仍录得双位数涨幅，且大多数在过去6个月内实现了翻倍。他将此次下跌定性为"削去泡沫"，而非对AI基础设施投资逻辑的根本性重估。白银单日暴跌逾5%，创年内最低收盘价；黄金下跌约1.9%，至每盎司4111美元附近，略守4100美元关口。12个月涨幅居前的股票篮子下跌420个基点，AI股篮子下跌440个基点，AI半导体指数下挫620个基点。高盛旗下存储芯片股篮子单日跌幅达10%。波动中心集中于内存供应商，这一领域贡献了今年大部分股价涨幅。

华尔街资深策略师、Leuthold Group前首席投资策略师保尔森（Jim Paulsen）近日提出警告，认为市场已出现六大警讯，包括政策环境收紧、油价见顶、投资人过度乐观及流动性恶化等问题，未来几个月不排除出现10%至20%的修正行情。

作为全球股市最广泛衡量指标的MSCI所有国家世界指数下跌0.6%。一项亚洲股市基准指标则罕见大幅下跌超3.5%，作为这场风暴核心的两大半导体巨头无一幸免：三星电子重挫12.31%，SK海力士暴跌12.47%，两者合计贡献了指数跌幅的七成以上。三星电子与SK海力士两家公司，合计已占据KOSPI总市值的近一半——这种集中度，意味着整个市场的命运几乎被两只股票的走势所绑架。当日，外资净抛售KOSPI股票逾25亿美元，资金以近乎逃离的姿态撤出这个曾经的“全球最热门市场”。

有报道称，韩国当局正在考虑采取措施，遏制追踪三星电子和SK海力士的杠杆型单只股票交易所交易基金带来的风险。韩国金融监督院院长李灿镇周一在新闻发布会上表示，监管机构正与金融服务委员会和韩国交易所协调，评估一系列稳定措施，包括加强对交易模式的监控，以限制杠杆ETF剧烈波动带来的传染风险。他指出，相关的副作用正在“加剧”。

尽管AI热潮席卷了市场的各个角落，但交易员们如今要求看到切实的证据，证明投入数据中心、芯片和基础设施的数十亿美元资金能够转化为盈利增长。

上涨只剩下“自我循环”？

2025年以来，以亚马逊、Meta 和微软等所谓的Big 4为代表的美国科技巨头在人工智能领域的资本开支呈现出非线性的指数级扩张。2025年四大巨头资本开支合计突破 4100 亿美元，而 2026 年的预期值已进一步被调升至 7250 亿美元以上。如此庞大的投资体量，其性质已超越了微观层面的“技术军备竞赛”，开始深度嵌入美国国民经济核算体系（SNA）。

2025年以来，以亚马逊等为首的美国科技巨头AI相关资本开支持续扩张。摄/金焱

2025 至 2026 年美国科技巨头总额突破 7000 亿美元的AI 资本开支，其宏观意义已远超科技行业自身的发展轨迹。它通过拉动非住宅类结构投资、设备采购和知识产权投资，直接锚定了美国GDP 的短期下限。

这轮涨势越往后走，越依赖技术性、流动性驱动的自我强化循环，而非企业盈利或新增需求的真实验证。这种支撑结构有一个共同特征：在上涨时,，涨势显得格外凌厉；而一旦出现反向冲击，跌势则变得格外凶猛——杠杆平仓不会等待”合理价位”，它只会在恐慌中加速踩踏。

这场调整的另一重背景，是宏观风险偏好的整体收缩。今年4月、5月,华尔街之所以能从中东冲突与油价飙升的阴影中快速反弹，AI板块的强劲表现功不可没——它给了市场一个理由,，去暂时忽略通胀冲击的隐忧。

然而，随着美国与伊朗达成临时和平安排，原油基准价格回落至接近冲突前的水平，地缘政治溢价基本退场，市场的全部注意力骤然聚焦回了科技股本身——这恰恰是最危险的时刻：当唯一的叙事支撑只剩下一个，它能否经得起推敲就成了决定市场涨跌的全部变量。

风险偏好的收缩反应在资金流向上：避险资金涌向防御性板块、美债与美元。曾被疯狂追捧的科技与半导体资产，则首当其冲承受重新定价的压力。市场对AI资本开支的宏观贡献存在明显分歧。一种观点认为，若剔除AI相关投资，美国经济已经接近衰退；另一种观点则认为，考虑到GPU、服务器和部分设备大量依赖进口，AI投资对美国GDP的净贡献几乎为零。有经济学家指出，这两种判断都过于极端。前者高估了AI资本开支在当前美国经济中的单一支撑作用，忽视了居民消费、服务业和政府支出仍然提供的韧性；后者则低估了数据中心建设、电力基础设施扩容、软件与系统集成、云服务投资以及相关企业收入增长对国内需求的拉动。更准确的判断是：AI资本开支已经对2025年美国GDP形成温和提振，但尚不足以单独决定美国经济周期方向。