出品丨搜狐财经

作者丨柴鑫洋

编辑丨李文贤

打工人的干饭顶流老乡鸡，至今仍未拿到港交所的一张入场券。

最近，老乡鸡在港交所的招股书再次失效。几乎同一时间，巴奴火锅也遭遇了同样的命运，三闯港交所未果，又默默提交了新的招股书。

五年五战，老乡鸡的上市之路十分坎坷。从A股到港交所，从180亿估值到近乎腰斩的90亿。

老乡鸡为何不被资本市场看好？是自身问题还是餐饮企业在港股上市变难了？

从同行对比来看，餐饮企业赴港上市并非全面受阻。

我们先来看看同行。徽菜龙头小菜园在2024年底成功登陆港交所，仅一轮申报就顺利上市；遇见小面也在去年一年之内，顺利敲钟。

2025年，不少餐饮企业排队登陆港股——蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、绿茶餐厅、遇见小面，都成功了。

但另一边，老乡鸡、巴奴、比格披萨、袁记云饺等却上市遇阻。老乡鸡的同行——乡村基也曾两次冲刺港股未果，随后搁置了上市计划。

香颂资本董事沈萌提到，港交所的IPO审核通常比较稳定，不会随意调整宽严程度，内地企业到香港上市，除了中证监的备案许可外，就要看企业是否在收益能力、合规性和成长性等方面能够满足港交所的要求和对投资者有吸引力。

但也有观点认为，非饮品类餐饮企业赴港上市确实正在变难。

餐饮连锁顾问王冬明指出，餐饮企业上市后的数据普遍不如2018年前的同板块IPO。同时，已上市的餐饮股表现不佳，港交所也担心餐饮企业集中上市会拖累大盘。加上当下市场更青睐AI等新兴产业，如果上市名额有限，餐饮板块自然会被挤占。之前成功上市的品牌多以饮品为主，比如蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨，因为连锁成本低、利润高、复购率高，营业额相对稳定。

但老乡鸡自身的问题也不容忽视。

第一、光鲜的业绩背后，老乡鸡的营收增速却在下跌。

2022至2024年，老乡鸡营收从45.28亿元增至62.88亿元，但增速从58.4%一路滑落到11.3%；净利润由2.52亿元升至4.09亿元，增速却从86.7%骤降至9.1%。

第二、盈利模式存在天然缺陷。

老乡鸡的自建全产业链，听起来很牛，但算起账来却不尽人意。老乡鸡的毛利率常年徘徊在20%出头，小菜园毛利率65%以上，做快餐的乡村基是55%以上，遇见小面也有60%。老乡鸡引以为傲的“全产业链”，在品牌故事里是护城河，却大幅抬高运营成本。

第三、也是最致命的，合规的硬伤如影随形。当年证监会的45条问询，直指老乡鸡社保欠缴、食品安全、实控人的历史问题等敏感神经。五年来，这些问题在招股书历次更新中始终未能彻底解决。

我们再来聊聊，老乡鸡为什么对上市如此执着？

市面上大多数快餐玩的是轻资产，中央厨房和物流外包。资金压力小、利润空间大。

老乡鸡创始人束从轩偏偏选了最苦最累的一条路——自建养殖基地、两座大型中央厨房、八大冷链配送中心。翻译过来就是自己养鸡、自己加工、自己配送。

但问题在于，老乡鸡引以为傲的“全产业链模式”，却很难在全国复制。老乡鸡有将近一半的门店开在安徽。江浙沪皖地区营收占比约八成，省外城市对其认知度低。

然而老乡鸡的商业模式，本质上是重资产、低毛利、依赖规模摊薄成本的生意。上市带来的资金、品牌背书与加盟商信任，可以帮助它加速完成全国化。

但上市之路的反复受挫，未必意味着终局已定，老乡鸡还有机会。绿茶集团的经历就是一个具有参照意义的样本。

五次折戟不是终点，唯有把这些最难的题一一解开，那只“肥西老母鸡”，才有机会真正蜕变成一只经得起敲打、飞得出周期的“中国老乡鸡”。