近日，景旺电子（603228.SH）再次向港交所主板递交招股书，联席保荐人为中信证券（香港）有限公司、美银证券以及国联证券国际资本市场有限公司。此次赴港二次上市，意在拓宽国际融资渠道。

但翻开其港股招股书及历年经营数据，在营收增长的表象之下，是难以掩盖的经营颓势。近年来，景旺电子深陷增收不增利的怪圈，毛利率连续下滑。与此同时，该公司的客户与供应商集中度双双走高，上下游绑定风险加剧，让景旺电子港股上市之路增添了许多变数。

深陷增收不增利困局

近年来，景旺电子深陷增收不增利的经营困境，盈利偏弱的问题持续恶化。

根据A股年报及港股招股书，2023年至2025年，景旺电子实现营业收入分别为107.57亿元、126.59亿元、153.08亿元，三年复合增长率约19.3%。2025年营收同比增长20.92%。按照A股年报口径，2025年该公司实现归母净利润12.31亿元，同比仅增长5.30%，扣非归母净利润为10.21亿元，同比下降3.15%，增收不增利的迹象明显。

进入2026年，这一失衡局面进一步加剧。2026年1月至4月，景旺电子实现营收53.41亿元，同比增长17.8%，依旧保持双位数增长，但归母净利润仅3.17亿元，同比下滑25.3%，盈利表现明显弱于收入端。

毛利率持续下滑也是投资者较为担忧的问题。景旺电子的综合毛利率由2023年的23.2%下降至2024年的22.7%，再降至2025年的21.6%，2026年1月至4月已跌至18.7%，自2023年以来累计下降约4.5个百分点。

细分产品颓势更为惨烈，景旺电子的核心产品刚性PCB（RPCB）毛利率由2023年的22.5%下降至2026年1月至4月的10.8%，近乎腰斩，核心盈利能力大幅缩水；HDI PCB毛利率也从2025年的20.8%下降至2026年1月至4月的12.2%。

招股书显示，景旺电子是一家全球PCB产品制造企业，战略性重点布局AI计算领域，形成“1+1+N”的业务模式，即1个支柱型业务（汽车电子）、1个重点发展业务（通信与数据基础设施）和N个高潜力业务组合（涵盖智能设备、工业控制等）。

从业务结构来看，汽车电子是景旺电子的最大收入来源，2025年实现收入69.53亿元，营收占比达到45.4%。从行业地位来看，根据灼识咨询的数据，2025年景旺电子以10.6%的市场份额位列全球汽车电子PCB供应商第一，在全球PCB供应商中排名第十一（市场份额2.5%）。但与国内PCB行业平均毛利率24.3%相比，景旺电子21.6%的毛利率低于行业均值2.7个百分点，主要竞争对手深南电路2025年毛利率达26.8%，高出公司5.2个百分点，盈利能力差距较大。

客户、供应商集中度持续走高

在盈利持续承压的同时，景旺电子的经营结构风险持续暴露，客户、供应商集中度纷纷走高，单一的合作变动或将给公司业绩带来冲击，影响其经营稳定性。

根据招股书披露的数据，近年来，景旺电子的客户集中趋势逐年加剧，前五大客户收入占比从2023年的18.0%攀升至2026年前四个月的26.1%，超四分之一的营收依赖少数头部客户。其中，最大客户收入占比由5.4%上升至7.0%，核心客户依赖度持续加深。

高度集中的客户结构，意味着公司经营话语权或掌握在下游客户手中。PCB行业竞争激烈，头部客户拥有较强的议价权，可随时通过压价、缩减订单、更换供应商等方式挤压公司利润。一旦核心客户出现经营波动、合作终止或订单转移，公司的业绩将受到直接影响。

相较于客户端，景旺电子的供应商集中风险同样较为突出。根据招股书，2023年至2026年前四月，该公司前五大供应商采购占比从36.4%持续攀升至40.5%，近四成采购依赖少数供应商，采购的自主性较差。景旺电子表示，公司对覆铜板、铜箔等核心原材料存在一定依赖，上游的价格波动将直接传导至利润端。

暗藏存货隐患

面对人工智能算力、高速网络通信和汽车智能驾驶等应用场景的拓展，印制电路板行业的产能结构调整已成为各大厂商关注的焦点。

在此之前，景旺电子规划了相应的资本支出计划。2025年8月，该公司宣布计划追加投资50亿元用于广东珠海金湾基地的高端产能扩建，该项目预计将于2027年完成。从历史数据来看，自2019年开工建设到2026年4月30日，金湾基地的投资总额达到80亿元。

截至2026年4月底，景旺电子计息银行及其他借款总额达到47.99亿元，资产负债率上升至50.6%。

需要说明的是，景旺电子在推进业务规模扩大的同时，公司的存货规模也在持续走高。根据招股书，2023年至2026年前四个月，公司的存货账面余额分别为13.64亿元、17.42亿元、25.16亿元和32.17亿元。在存货规模扩大的同时，该公司的存货周转天数也进一步拉长，从2023年的61天增加至2026年前四个月的79天。

根据招股书，存货撇减至可变现净值的金额在报告期内逐步增加，2023年至2025年，分别约为4820万元、5730万元和6570万元。对于景旺电子来说，如果无法准确评估客户需求，可能会面临存货陈旧及短缺的风险，进而可能导致存货撇减，对盈利能力产生不利影响。