（来源：中善讲资本）

近年来，赴港上市企业数量明显增加，一些企业一次递表便快速通过聆讯，另一些企业却陷入“递表—失效—更新数据—再次递表”的循环。

巴奴国际三次递表，前两份申请均告失效；老乡鸡从A股转战港股，资本市场冲刺持续多年仍未完成上市；绿茶集团经历五次递表后终于敲锣；多点数智、嘀嗒出行和Keep虽然最终上市，却在挂牌后迅速遭到二级市场重新定价。

这些案例说明，港股IPO真正考验的，并不只是企业能否满足上市规则中的财务门槛，而是企业能否同时回答三套问题：

第一套是监管问题：股权、用工、数据、税务和业务是否合规；

第二套是投资者问题：增长是否可持续，估值是否合理，上市后谁愿意接盘；

第三套是企业自身问题：过去依靠的增长方式，能否继续支撑一家公众公司。

需要说明的是，港股上市申请满六个月后失效，并不等于港交所正式否决，也不能据此认定企业存在重大违法问题。部分企业可能只是需要更新财务资料、等待境内备案、调整发行窗口或重新安排基石投资者。但企业连续多次递表仍未上市，通常意味着监管审核、资本销售或企业整改中，至少有一个环节尚未完成闭环。

01 巴奴国际：利润越涨，上市为何仍然原地踏步？

2025年6月16日，巴奴国际首次向港交所递交上市申请；当年12月，第一份申请失效。2025年12月17日，巴奴第二次递表；2026年6月17日，第二份申请再次失效，巴奴又在当天递交第三份招股书。

截至2026年7月，巴奴第三次港股申请仍在推进中。中国证监会境外上市备案信息显示，巴奴相关备案材料于2026年6月26日被接收，进入征求意见阶段，尚未完成上市。

单看经营数据，巴奴似乎不缺少上市故事。

2023年至2025年，巴奴收入分别为21.12亿元、23.07亿元和28.46亿元；同期年度利润分别约为1.02亿元、1.23亿元和2.06亿元。2025年经调整利润约3.17亿元，同比增长88.7%。截至2026年6月，巴奴直营门店达到200家，覆盖57个城市；直营门店经营利润率提升至24.9%，翻台率回升至3.6次。

问题在于，监管审核并不只看利润增长。

巴奴真正面对的，是三套尚未完全解释清楚的问题

2025年8月，中国证监会向巴奴提出境外上市备案补充材料要求。公开文件显示，监管关注事项主要分为三大类。

第一类，是股权结构及历史交易。

监管要求巴奴解释：创始人及其配偶已经通过个人和员工持股平台持股，为何又通过境外主体持股；部分私募基金设立境外持股主体时，是否履行境外投资、外汇管理和私募基金备案程序；部分境外股东与现有股东、董事及高级管理人员之间，是否存在关联关系或一致行动安排。

监管还要求说明2024年股权转让、股权回购以及境内业务重组的定价依据、对价支付、所得税缴纳和外商投资程序，并要求解释为何没有将创始人配偶认定为共同实际控制人。

这类问题并不是简单补充一个股东名单即可解决。

监管真正需要确认的是：谁在控制公司、谁是最终受益人、股权转让是否真实、价格是否公允、资金是否真正支付、税费是否足额缴纳，以及上市后是否可能出现控制权争议。

第二类，是数据合规。

证监会要求巴奴披露其网站、APP、小程序及公众号的运营情况，包括收集和存储用户信息的规模、个人信息的使用方式、是否向第三方提供信息，以及上市前后的个人信息保护和数据安全安排。

对于拥有会员体系、线上排队、点餐、支付、优惠券和用户画像的连锁餐饮企业而言，数据合规已经不再是互联网公司的专属问题。

第三类，也是市场争议最大的一类，是分红及用工。

监管要求巴奴说明报告期内分红的内部决策、税费和外汇程序，结合公司负债情况解释大额分红的合理性，以及在已经向股东分红的情况下，为什么仍有必要通过IPO募集资金。

同时，监管要求巴奴说明兼职人员、外包人员的社保及住房公积金缴纳情况，并对劳动用工是否合法合规作出明确意见。

据最新版招股书相关报道，截至2025年末，巴奴共有员工及相关用工人员12732人，其中全职员工约2106人，兼职人员4127人，外包人员6499人。外包人员占比超过一半，使市场关注其外包安排究竟属于真正的业务外包，还是由巴奴直接管理、实际具备劳动派遣或事实劳动关系特征。

这里需要纠正一个常见误区：

法律规定的10%比例上限，针对的是劳务派遣人员，而不是所有业务外包人员。

《劳务派遣暂行规定》第四条明确，用工单位使用的被派遣劳动者不得超过其用工总量的10%。因此，巴奴的核心风险不在于“外包比例超过10%”这一表面数字，而在于外包人员的招聘、排班、考勤、工作指令、绩效评价和日常管理究竟由谁负责。若名为外包、实为派遣，甚至形成事实劳动关系，企业可能面临补缴社保、公积金、经济补偿和整改用工模式等成本。

上市前分红，为何特别敏感？

巴奴曾在上市申报前向股东派发股息。分红本身并不违规，盈利企业向股东分配利润也很正常。

但监管和投资者会将三件事放在一起看：

一是公司是否存在社保、公积金或其他历史合规欠账；

二是公司是否在上市前向原股东大额分红；

三是公司IPO募集资金是否又计划用于补充营运资金、建设供应链或扩张门店。

假如企业一边把现金分给原股东，一边以资金不足为由向公众投资者募资，就必须充分解释分红决策、资金使用及融资必要性。否则，资本市场很容易形成“老股东先拿走现金，新股东再为扩张买单”的观感。

巴奴的问题，不是利润不够，而是整改成本尚未充分显性化

巴奴第三次递表更新了全年业绩、门店数量、翻台率、单店利润率和中央厨房建设情况，证明公司仍在增长。

但从已公开的监管问题看，真正决定上市节奏的，不只是收入和利润，而是以下事项能否形成闭环：

• 股权结构能否完整穿透；
• 历史交易能否证明定价公允并完成纳税；
• 外包用工能否证明具有真实业务独立性；
• 社保和公积金问题是否制定整改或补缴方案；
• 上市前分红与本次融资之间是否具有合理解释；
• 数据收集、存储和第三方共享是否完成合规核查。

截至2026年7月20日，巴奴尚未完成港股上市。

这给拟上市企业的第一个警示是：

业绩增长只能解决“值不值得上市”的问题，不能替代“能不能合规上市”的答案。

02 老乡鸡：不是规模不够，而是历史问题太多、全国化不足

老乡鸡的上市筹备可以追溯至2021年。

2022年，公司启动A股主板IPO申报；2023年2月，上交所受理其上市申请。2023年8月，老乡鸡及保荐机构主动撤回申请，上交所随后终止审核。

此后，老乡鸡转战港股。

2025年1月3日，老乡鸡首次向港交所递表；2025年7月7日再次递表；2026年1月8日第三次递交港股申请。2026年7月8日，第三份港股申请满六个月后失效。截至7月10日，老乡鸡尚未重新递表。

市场经常将其概括为“四年五次冲击资本市场”。严格来说，A股阶段存在申报、更新和平移审核等多个节点，港股阶段则有三次独立递表。无论按哪种口径，老乡鸡的资本化周期都已经明显长于多数同期餐饮企业。

A股审核时，监管曾提出45项反馈问题

中国证监会2022年公开的反馈意见显示，老乡鸡当时面对的问题并不局限于盈利能力，而是覆盖了公司历史沿革、实际控制权、同业竞争、关联交易、土地、食品安全、劳动用工和加盟模式等多个层面。

其中包括：

创始股东早期出资是否真实，部分无形资产出资是否存在瑕疵；

境外持股主体是否完成外汇登记、境外投资和外商投资审批；

束从轩本人未直接持股，却在共同控制协议中拥有最终意见决定权，是否会影响公司治理及中小股东利益；

实际控制人控制的其他企业是否与老乡鸡构成同业竞争；

公司是否存在关联交易定价不公允、利益输送或资产独立性不足；

养殖基地租赁集体土地是否履行审批程序，部分租赁期限是否合规；

公司及实际控制人是否因相关案件被调查，历史行贿事项是否构成重大违法；

食品生产、原材料采购、门店管理和加盟店食品安全内控是否有效；

部分员工未足额缴纳社会保险和住房公积金，劳务派遣人员中又有大量公司前员工，是否存在通过改变用工身份规避劳动保障责任的情况。

这份反馈意见揭示了老乡鸡上市困境的本质：

它不是一个单点问题，而是历史问题、治理问题和经营问题叠加。

从直营转向加盟，缓解了资金压力，却带来新的审核问题

截至2025年8月底，老乡鸡共有1658家门店，其中直营店925家、加盟店733家。2022年至2024年，直营店数量由1007家下降至914家，加盟店则由118家增加至565家。

2024年及2025年前8个月，老乡鸡分别将146家和32家直营店转换为加盟店。2025年前8个月，在直营店数量基本稳定的情况下，直营店收入同比下降3.73%至35.24亿元。

加盟模式有助于降低企业资本开支，加快下沉市场扩张，也能够将部分门店经营风险转移给加盟商。

但在IPO审核中，加盟模式会带来另一套问题：

• 加盟商是否真实独立；
• 是否由公司员工或前员工持有；
• 加盟商是否依赖公司融资或担保；
• 商品销售是否形成渠道压货；
• 加盟费、货款和特许权使用费如何确认收入；
• 加盟店食品安全和服务质量如何控制；
• 直营店转换加盟店是否为了改善报表和减少亏损门店。

老乡鸡早期A股反馈意见已经要求公司披露前员工加盟商、亏损门店、加盟主体资金来源、直营与加盟的坪效及客单价差异，说明监管对其加盟模式的真实性和可持续性并非没有关注。

“全国门店过千”，不等于已经完成全国化

截至2025年8月31日，老乡鸡约86.5%的门店仍位于华东地区，安徽省门店约占47.3%。

这意味着老乡鸡虽然在门店数量上已经是大型连锁品牌，但收入、门店和品牌影响力仍高度集中于核心区域。

资本市场判断一家全国性餐饮企业，看的不只是总门店数，还会关注：

• 新区域开店后能否达到成熟区域的单店收入；
• 外省门店需要多少营销和供应链投入；
• 区域子公司是否持续亏损；
• 品牌离开安徽后是否仍有足够认知度；
• 全国扩张是自然复制，还是靠降价、加盟和补贴推动。

老乡鸡目前的结果

截至2026年7月20日，老乡鸡第三次港股申请已经失效，尚未完成上市。

老乡鸡案例给拟上市企业的警示是：

不要把“港股包容度更高”理解为“换一个市场就能绕过旧问题”。

A股曾经公开问询的实际控制权、社保、食品安全、关联交易、土地和加盟商问题，不会因为上市地点从上海改为香港而自动消失。境外上市备案、港交所审核、保荐人尽调和国际投资者路演，仍可能重新要求企业解释。

03 绿茶集团：五次递表后成功，关键不是坚持，而是把问题充分披露

与巴奴、老乡鸡相比，绿茶集团是一个更有参考价值的正面案例。

2021年3月，绿茶集团首次向港交所递表，申请随后失效；2021年10月第二次递表并通过聆讯；2022年4月第三次更新申请并再次通过聆讯，但最终没有完成发行。

2022年10月，绿茶暂停上市计划。2024年6月，公司第四次递表；同年12月第五次递表；2025年4月通过聆讯，并于2025年5月16日正式在港交所主板挂牌。

绿茶曾经卡在什么地方？

2024年7月，中国证监会要求绿茶补充说明股权架构、股东情况、股权激励、大额分红及合规经营等事项。

餐饮业务方面，监管重点要求公司说明是否存在食品安全违规及整改情况、食品供应链具体模式，以及预制菜或预加工食材所占比例。

监管关注并非没有现实背景。

公开报道显示，绿茶餐厅部分门店历史上曾出现食品抽检或后厨管理问题；同时，消费者对其部分菜品是否属于预制或预加工食品存在争议。

但绿茶最终并没有选择回避“预加工食材”问题。

上市招股章程明确披露，截至最后实际可行日期，公司与205家第三方食材加工企业合作，将部分食材制备工作交由第三方完成；部分菜品在门店只需进行相对较少的标准化处理后即可上菜。

这种披露未必能够消除消费者对预制菜的争议，但它解决了资本市场最关心的问题：

• 供应链模式是否真实披露；
• 第三方加工商数量和职责是否清晰；
• 哪些工序在工厂完成，哪些在门店完成；
• 公司如何选择、审查和管理供应商；
• 食品安全责任如何划分；
• 相关模式是否对品牌宣传构成矛盾。

绿茶成功上市，并不代表经营问题全部解决

2024年，绿茶集团收入约38.38亿元，同比增长6.9%；经调整净利润约3.61亿元。但同年同店销售额同比下降10.3%，翻台率由2023年的3.3次下降至约3次。

2025年5月16日，绿茶以每股7.19港元上市，但上市首日即出现破发。

这说明绿茶完成的是两场不同的考试：

第一场是监管考试。通过充分披露供应链、食品安全、分红及股权问题，最终获得备案并完成发行。中国证监会于2025年向绿茶出具境外发行上市备案通知书。

第二场是市场考试。投资者仍然会根据同店增长、翻台率、门店扩张速度和行业竞争重新给公司定价。

绿茶案例真正值得企业学习的，不是“五次递表终于熬成功”，而是：

对无法完全消除的商业模式问题，与其反复包装，不如充分披露、建立控制措施并证明风险可管理。

04 多点数智：第四次递表终于上市，却在首日跌去一半

多点数智是一家零售数字化解决方案服务商，由物美集团创始人张文中推动创立。

公司分别于2022年12月7日、2023年6月23日及2024年4月30日三次递交港股申请，前三次均在六个月内未完成上市流程而失效。2024年10月31日，多点数智第四次递表，并于2024年12月6日正式挂牌。

多点最大的问题，是“独立SaaS公司”还是“物美数字化部门”

2021年至2023年及2024年上半年，多点数智收入分别约为8.48亿元、13.28亿元、15.85亿元和9.39亿元。

同期，公司净亏损分别约为18.08亿元、9亿元、7.49亿元和4.82亿元；经调整亏损虽然持续收窄，但尚未完全实现稳定盈利。

比亏损更加敏感的，是客户集中和关联方依赖。

2021年至2023年及2024年上半年，物美系关联方为多点贡献的收入占比分别约为70.6%、72.7%、75.9%和78.2%。公司在招股材料中也承认，客户群相对集中，失去主要客户或未能续签合同，可能对经营业绩造成重大影响。

对于一家SaaS或零售数字化公司而言，关联方提供早期客户并不是原罪。

真正的问题在于：

• 产品是否能够销售给实控人体系之外的独立客户；
• 关联方采购价格是否公允；
• 物美是否因为控制关系而持续购买服务；
• 没有物美支持后，多点是否仍具有市场竞争力；
• 独立客户获取成本和续约率是否足以支撑估值。

多点试图通过拓展香港、东南亚和欧洲业务证明其外部商业化能力。2021年至2024年上半年，海外业务收入占比有所提升，但短期内仍不足以改变其对物美系的高度依赖。

最终上市了，市场却没有接受原来的估值逻辑

2024年12月6日，多点数智以每股30.21港元挂牌，上市首日收跌约54.32%，市值降至约122亿港元。

多点案例说明：

监管允许上市，只代表信息披露及上市条件达到要求，并不代表投资者认可企业的商业独立性和发行估值。

企业在递表前要问自己的，不应只是“关联交易能不能解释”，还应该是“脱离关联方之后，公司能不能独立增长”。

05 嘀嗒出行：五次递表终上市，业务单一却成为估值天花板

嘀嗒出行于2020年10月首次递交港股申请，2021年4月更新申请；此后上市进程长期停滞。2023年2月、2023年8月及2024年3月，公司又陆续更新上市申请，市场通常将其概括为四年五次递表。

2024年6月28日，嘀嗒出行最终在港交所挂牌，发行价为每股6港元，公开发售获得超过百倍认购。

但上市首日，嘀嗒出行收于4.65港元，较发行价下跌22.5%。

嘀嗒不是不能赚钱，而是增长空间受到质疑

嘀嗒采用相对轻资产的平台模式，顺风车业务曾帮助公司较早实现盈利。

但2023年，顺风车服务约占嘀嗒总收入的95%。与此同时，公司在顺风车市场的份额由2019年的66.5%下降至2023年的约31%，行业排名由第一降至第二。

这形成了一个典型的资本市场矛盾：

一方面，聚焦顺风车让公司不必像传统网约车平台一样大量补贴司机和乘客，能够保持较高毛利率和相对轻的资产结构；

另一方面，收入过度依赖单一业务，使公司的增长空间、抗风险能力和议价能力受到限制。

当滴滴、哈啰等大型平台进入顺风车市场时，嘀嗒需要在两种选择中取舍：

继续保持低补贴和盈利能力，可能导致市场份额下降；

增加营销和用户补贴，又可能破坏原有的盈利模型。

嘀嗒最终完成了上市，但上市后的快速破发说明，投资者并没有因为“五次递表”和“共享出行第一股”的标签，而忽略其业务集中和市场份额下降问题。

06 Keep：三次递表成功，上市并未终结商业化难题

Keep分别于2022年2月、2022年9月和2023年3月三次向港交所递表，前两份申请均在六个月内未完成聆讯而失效。

2023年7月12日，Keep最终登陆港交所，发行价为每股28.92港元。上市首日股价高开后回落，最终仅小幅上涨。

Keep的问题，是用户规模和商业价值之间存在距离

2019年至2022年，Keep收入由约6.63亿元增长至22.1亿元，但同期仍持续亏损。按照不同会计口径，报告期累计亏损规模较大，经调整亏损也未彻底消失。

Keep的收入主要来自三部分：

自有品牌运动产品；

会员订阅及线上付费内容；

广告及其他服务。

问题在于，这三项业务之间并没有天然形成高利润闭环。

会员业务需要持续提供课程和内容；

运动产品业务本质上更接近消费品零售，面临库存、供应链和毛利率压力；

广告业务又高度依赖月活用户、使用时长和品牌预算。

因此，Keep虽然拥有大量用户和运动数据，却需要持续回答一个问题：

用户打开APP锻炼，究竟能够为公司贡献多少可持续收入？

Keep的三次递表最终成功，说明港股能够接受仍处于商业化探索期的平台公司；但公司必须对亏损原因、获客成本、会员付费、产品收入和未来盈利路径作出完整披露。

07 小红书到底算不算“多次递表企业”？

严格来说，现阶段不能把小红书列入“反复递表港交所”的名单。

公开报道显示，小红书曾在2021年秘密申请赴美上市，但在境内数据监管和中美监管环境变化后，相关计划没有落地。

2026年6月，路透社等媒体报道称，小红书已聘请高盛、中金公司等机构筹备香港IPO，可能于2026年下半年推进上市；此前还有消息称其考虑以保密形式向港交所递交申请。不过，小红书没有公开确认具体上市时间、发行规模或估值，公开渠道也无法据此证明其已经多次向港交所递表。

因此，小红书应当被归类为：

曾调整上市地点、目前可能筹备港股IPO的互联网平台，而不是已经多次公开递表失效的港股申请人。

但小红书对拟上市互联网企业仍具有警示意义。

其未来若正式赴港上市，预计需要重点解释：

• VIE及境内外股权结构；
• 内容审核与平台治理；
• 广告“种草”内容的真实性和商业合规；
• 用户个人信息、推荐算法和数据跨境安排；
• 电商、广告及其他业务的收入确认；
• 平台估值与实际盈利能力之间的匹配。

小红书曾经调整赴美上市计划，也说明对于拥有大量用户数据的平台企业，上市地点不能只看估值和融资规模，还必须将数据监管、境内备案和长期合规成本放在前面。

08 六个案例，给拟赴港上市企业的共同教训

第一，不要把招股书失效当作简单的“材料过期”

第一次失效可能是时间安排问题。

第二次、第三次仍然失效时，企业必须建立明确的问题清单：

• 哪些是境内备案问题；
• 哪些是港交所审核问题；
• 哪些是财务数据更新问题；
• 哪些是投资者订单不足；
• 哪些是估值谈不拢；
• 哪些是企业尚未完成整改。

每一次重新递表，都应该有实质性变化，而不是只把财务数据更新半年。

第二，不要在递表前才清理社保、外包和劳务派遣

连锁餐饮、制造业、零售业及劳动密集型企业，应至少提前两至三年梳理：

• 全职、兼职、外包和派遣人员分别有多少；
• 谁负责招聘、排班、考勤、培训和奖惩；
• 外包公司是否具有独立管理能力；
• 社保和公积金是否足额缴纳；
• 历史欠缴金额如何测算；
• 是否需要补缴、计提或由实控人承担补偿责任。

最危险的做法，是将原有员工解除劳动关系后，再通过外包或派遣机构安排其回到原岗位工作。

这种操作可能暂时降低报表中的人工成本，却会放大IPO尽调中的劳动合规风险。

第三，不要一边大额分红，一边以缺钱为由募资

企业上市前并非不能分红。

但必须能够回答：

• 为什么分红；
• 分红是否影响正常经营；
• 分红后账面现金是否充足；
• 公司是否仍有历史欠款或合规负债；
• 募集资金是否用于补充流动资金；
• 原股东是否通过分红提前套现；
• 新投资者为什么应当为后续扩张提供资金。

分红、募资和资金用途必须形成一套一致的商业逻辑。

第四，不要用加盟商、经销商或关联方制造表面增长

加盟、经销和关联交易并不天然构成上市障碍。

监管真正关注的是交易是否真实、价格是否公允、业务是否独立。

企业需要提前核查：

• 加盟商和经销商是否由员工、前员工或关联方控制；
• 是否存在公司提供资金后再购买公司产品；
• 是否存在压货、提前确认收入或期后大量退货；
• 关联方收入占比是否持续上升；
• 离开实控人体系后，公司是否仍能获得独立客户。

第五，不要只证明“过去增长”，还要证明“未来可复制”

巴奴的问题不是没有利润，老乡鸡的问题不是没有门店，多点的问题不是没有收入，Keep的问题也不是没有用户。

港股投资者最终关心的是：

• 新门店能否达到老门店的盈利水平；
• 新区域能否复制核心区域；
• 非关联客户能否持续增加；
• 用户能否转化为利润；
• 市场份额下降后，公司靠什么恢复增长；
• 募集资金投入后，回报率是否会改善。

第六，不要把“通过审核”和“成功上市”视为同一件事

绿茶曾两次通过聆讯，却没有立即完成发行。

多点、嘀嗒和Keep最终成功上市，但上市后仍被二级市场重新定价。

港股IPO至少包含四个不同结果：

通过境内备案；

通过港交所聆讯；

完成发行和挂牌；

上市后获得市场认可。

企业只完成前三步，却在第四步大幅破发，仍然意味着发行估值、投资者结构或商业故事存在问题。

结语

反复递表并不可耻。

港股历史上确实存在多次递表后成功上市的企业。绿茶、嘀嗒、多点和Keep都证明，申请失效不等于上市之路结束。

真正值得警惕的是，企业把“重新递表”当作时间问题，却没有解决上一次申报留下的问题。

对计划赴港上市的企业而言，上市准备不应该从递交招股书开始，而应该从企业决定资本化的那一天开始。

上市前应该做的是：

提前清理股权、税务、社保、关联交易、数据和历史出资问题；

提前验证门店、客户和区域扩张模型；

提前建立能够经受监管问询的治理体系；

提前与真实投资者沟通估值和发行规模；

提前把企业按照公众公司的标准运营。

不应该做的是：

临近递表才补制度；

用外包掩盖真实劳动关系；

用关联客户支撑收入；

上市前集中分红套现；

只更新招股书数据，不解决历史问题；

认为换一个市场，就能避开原来的审核问题。

港股IPO从来不是把企业包装成上市公司的过程。

它真正要求的是：

企业先完成上市公司化，再走向资本市场。